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建設亞洲“國際中央證券存管機構”:香港的優勢

作者:未知

  [摘要] 國際中央證券存管機構(ICSD)是國際金融市場中重要的金融基礎設施之一。多年來,國際市場不斷整合區域性的金融基建平臺以減少跨境交易與結算成本,進一步推動了區域經濟和金融一體化。人民幣國際化和亞洲債市的迅速發展將吸引更多的跨區、跨境證券投資活動,在亞洲地區建設安全、可靠的跨境交易、結算及托管體系的需求愈加明顯,符合國際規范的金融基礎設施有助于推動人民幣國際化的進程。香港享有獨特的金融中心地位,可連接亞洲與國際金融市場,依托成熟的金融體系與互聯互通的制度框架,在香港建設符合國際規范的亞洲ICSD金融基礎設施,有望進一步提升亞洲地區交易后托管結算、抵押品管理服務的能力,促進中國內地與國際金融市場的通行標準接軌,為人民幣國際化提供重要支持。
  [關鍵詞] 亞洲ICSD   CSD   人民幣國際化   香港   金融基礎設施建設
  [中圖分類號] F832.3    [文獻標志碼] A    [文章編號] 1004-6623(2020)03-0030-07
  一、國際中央證券存管機構是國際金融市場重要的金融基礎設施之一
  國際中央證券存管機構(International Central Securities Depository,簡稱ICSD)是國際金融市場中重要的金融基礎設施之一。ICSD最初起源于1970年代為“歐洲債券”(Eurobond)①提供結算業務,經過多年發展,全球目前已形成兩大主要的ICSD —— 歐洲清算銀行(Euroclear)和明訊銀行(Clearstream),為國際市場上幾乎所有類型的金融工具甚至包括與股票和投資基金相關的產品提供結算和托管等服務,支持國際市場超過40萬億歐元規模的金融產品交易和運作②。
  ICSD通過各種接口聯通了全球不同國家和市場的本地中央證券存管機構(Central Securities Depository,簡稱CSD),為全球各金融機構(包括亞洲市場)不同貨幣計價的金融產品(特別是與債券相關的產品)提供跨境結算、托管、債券融資、發行等多種重要服務(表1)。這些服務覆蓋了全球大部分的跨境離岸業務,也互相滲透進入本地金融市場的托管結算環節。Euroclear和Clearstream之間建有“橋式”(Bridge)雙邊聯系,可以同時結算在這兩個ICSD中聯合發行的各種國際債券。各ICSD又與其他本地CSD建立了單邊聯系,同時也兼有本地CSD的身份①,為本地貨幣市場工具,本地政府和公司發行的債券和其他類型證券產品提供結算和托管服務。ICSD這些功能的實現,對歐洲金融市場一體化起到重要推動作用②。
  與本地CSD相比,ICSD的較大優勢在于自身持有銀行牌照,可以為國際參與者跨地區提供包括全球多個主要貨幣在內的流動性。ICSD提供流動性的基礎在于它所提供的國際證券借貸(Global Securities Financing)、三方回購(Triparty Repo Service)和質押品管理(Collateral Management Service)的服務功能。ICSD通過質押品管理將參與者的占用資本最小化,讓國際參與者利用統一整合的抵押品池獲得全球主要貨幣流動性的支持。在目前主要的ICSD體系中(如Euroclear),質押品托管系統已經與美國、歐盟、日本、英國等多個經濟體的貨幣當局賬戶連接,可以獲得來自這些貨幣當局的流動性支持,大大提升了ICSD應對日間流動性緊張的能力③(圖1)。這一功能在2008年國際金融危機后尤為重要,當金融危機時期市場突然遭遇流動性枯竭的情況下,ICSD為國際市場提供的跨境、多幣種流動性,對維護國際金融系統穩定起到重要作用。
  ICSD也為本地證券市場擔當全球托管銀行的角色。作為國際與本地市場之間的接口,ICSD提供類似全球托管銀行的功能,涵蓋各個國家和地區的本地CSD“一點接入”國際市場,提供包括保管、結算、外匯交易、衍生品結算在內的各種服務。同時,Euroclear和Clearstream還與花旗、匯豐、J.P. Morgan等其他全球托管銀行網絡連接,利用規模經濟降低本地參與者參與全球交易后(Post-trade)體系的固定成本。通過與全球托管銀行網絡連接,目前Clearstream實際覆蓋的市場約有57個④,Euroclear則向40多個國家/地區的金融機構提供證券服務,涉及債券、股票、衍生品和投資基金等產品,將交易后服務擴展到多個市場和地區⑤。
  二、國際市場在建立統一的
  區域性跨境證券存管體系方面的嘗試
  ICSD體現出國際資本市場將區域性跨境證券存管體系不斷整合的努力。多年來,為了提高跨境、跨貨幣的證券結算效率,各國不斷完善區域性的跨境證券存管體系,通過引入券款對付(Delivery versus Payment,簡稱DVP)、同步收付(Payment versus Payment,簡稱PVP)的交收方式,以及與實時全額支付系統(Real Time Gross Settlement,簡稱RTGS)連接,降低整體金融系統的風險。同時,國際市場也不斷整合區域性的金融基建平臺,以減少跨境交易與結算成本,來實現擴大投資者基礎及增加市場整體流動性的目的,從而進一步推動區域經濟和金融一體化①。
  目前,國際市場在整合區域性跨境證券存管體系時,大致會朝兩個方向推進:
  方向一:在區域內的本地CSD之間建立連接平臺
  這種方式主要在本地CSD和RTGS系統之間建立雙邊連接,通過連接讓在本地CSD已經開立賬戶的本地金融機構之間一是可以直接進行跨境交易、結算對方本地市場的債券,二是使用本地債券作為抵押品獲得第三方貨幣流動性(如不同貨幣之間的回購交易),三是發行國際債券,如歐洲債券、離岸人民幣債券(即點心債)等。   這些系統之間的接口既可以是基于CSD之間相對簡單的協議,也可以是相對復雜的操作性安排。如從2006年開始,歐洲地區已經開始推出“泛歐證券交收綜合平臺”(TARGET2-Securities,簡稱T2S),由歐洲中央銀行協調,歐元區各成員國的中央銀行共同維護,將歐元區分散在多國的證券交收金融基礎設施連接在一起,降低歐元區內跨境證券交收成本,消除各國市場之間跨境證券交收的障礙,是推動歐元區金融單一市場的關鍵步驟。
  由于區域內參與連接平臺的各個市場和本地CSD可能分別處于不同的發展階段,在市場開放度、貨幣可兌換性、法律合規要求,以及本地操作慣例等方面可能存在諸多差異,因此,在連接區域內的各個CSD和RTGS系統時,通常會采用具有兼容性的跨境連接方案。如亞洲地區從2010年開始逐步整合區內的CSD②,在推行區域內跨境證券存管體系整合方案時,就基于當地基礎設施的水平和金融市場的發展程度,采取了較為靈活的連接框架。2012年香港金融管理局與馬來西亞推出試點平臺(pilot platform),即是依照上述思路整合亞洲區內的跨境證券存管體系的初步嘗試③。
  方向二:建立單一機構為區域內各市場提供統一整合的抵押品管理、跨境托管、結算、融資等服務
  建立單一機構ICSD提供交易后功能,是實現證券跨境交易最具代表性的模式。以Euroclear為例,Euroclear具有ICSD功能,同時還管理七個歐洲國家的CSD,這幾個本地CSD在其本國市場作為獨立實體運作處理本地證券的清算交收,同時又連接著Euroclear統一整合的抵押品管理和跨境結算平臺,使得這些國家可以以更低的成本和更高的效率(以DVP等方式)處理本地證券的跨境交收,以更佳方式解決跨境交收中的流動性風險和外匯交易風險。2014年亞洲開發銀行也提出了“亞洲ICSD”(Asian ICSD)的構想,可以視作這一模式的延續,其大致思路是依照現有ICSD的系統架構建設亞洲地區的ICSD,在亞洲及主要國際貨幣計價的證券在亞洲ICSD內實現DVP跨境交收,同時形成統一的亞洲證券抵押品數據庫,允許以亞洲跨境抵押品進行抵押借貸,以獲取包括全球主要貨幣及亞洲地區多個貨幣的流動性,不需要依賴本地CSD和RTGS系統,由ICSD委托當地代理銀行處理資金交收。
  從中短期角度來看,方向一整合方案可以較為靈活的方式連接現有基礎設施,便于更多本地CSD參與,而且通過與貨幣當局RTGS連接,可以獲得貨幣當局提供的流動性。這種做法的優點在于盡量減少對各地現有運作慣例和法規方面的修改,在中短期內可以較為有限的投資額實現整合金融基建的目標。不過,這種方案缺乏統一平臺管理質押品,需要依賴現有歐洲地區ICSD的服務及系統,并沒有真正解決跨境資本投資亞洲債券市場中可能遇到的流動性管理、托管結算等方面的技術問題,沒有真正形成一個獨立的、專為亞洲市場服務的托管結算體系。
  亞洲開發銀行提出的亞洲ICSD模式則是仿照國際主流ICSD框架,建設亞洲區內統一整合的抵押品數據庫,提供多幣種的跨境質押品管理和回購服務,來解決跨境結算的流動性風險與跨時區結算風險,但它面臨的問題在于流動性提供的充足性和貨幣的可兌換性。亞洲區內不少經濟體還存在資本管制,對跨境結算和資金匯出匯入有一定要求,因此,亞洲ICSD為區域內金融機構提供流動性的功能會很大程度上受限于各地的資本管制,流動性提供規模也取決于亞洲ICSD與各主要貨幣當局之間可達成的流動性安排協議。
  建立新的國際存管機構與整合已有的金融基建平臺并行不悖,反而可以通過競爭提高效率,營造有效的市場環境。當歐洲央行將存管業務整合到T2S一個平臺時,也允許各國CSD與Euroclear、Clearstream并行運作,來增強公平競爭環境,為不同類型客戶提供更好的存托服務,也可以讓既有市場的參與者用自己熟悉的本地法規和慣例進行交易。
  三、建設亞洲地區ICSD的必要性
  2008年國際金融危機后,監管機構對金融機構的資本緩沖和流動性管理要求不斷提高,市場對質押品管理效率和獲取不同貨幣流動性的需求也在不斷增加。亞洲區域內較為分散的證券托管和交易后設施,不利于形成協調統一的基礎設施架構,降低區域內金融體系運作成本和風險,也不利于形成規模效應,提升整個證券市場的效率。
  與此同時,過去十年亞洲債券市場已有長足發展,在全球體系內地位日益重要,然而在推動區域金融一體化方面,受制于區域內貨幣兌換、資本管制、金融基建效率等制度因素,跨境證券結算的安全性和效率存在較大的改進空間。如果能進一步整合地區金融基建平臺,建立統一的市場運作機制或類似Euroclear、Clearstream這樣國際性的統一托管結算金融基建設施,將可為跨境證券交易提供更安全、更高效的金融基礎設施。
  當前亞洲地區ICSD的建設需求主要受到三方面市場因素帶動:
  第一,人民幣國際化和亞洲債市的迅速發展吸引越來越多的跨洲、跨境證券投資活動,有必要在亞洲地區建設安全、可靠的跨境交易、結算及托管體系,以符合國際規范的金融基礎設施來推動人民幣國際化進程
  截至2019年底,亞洲本幣債券市場規模已達到16萬億美元規模,較2008年增長了4.5倍①。國際資本持續流入亞洲債券市場,2019年第四季度,中國、印度尼西亞、韓國的外資流入各個債券市場的規模分別達到110億、24億和37億美元,外資在債券市場的比重分別達到5.82%、38.57%和12.3%②。國際資本持續流入這一趨勢部分是由主要發達國家實施大規模寬松政策形成的低息環境所拉動,另外也得益于亞洲經濟基本面和基礎設施的改善。近年來,“一帶一路”倡議涉及的基建項目催生大量發債融資需求,需要在亞洲市場上大量發債解決融資缺口,這些因素都將導致亞洲債券市場交投活躍,同時也對具有國際網絡、能為亞洲債券市場提供發行、托管等各項功能的金融基建產生了巨大需求。   2016 年人民幣正式加入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權貨幣籃子,為全球資本配置人民幣資產,特別是人民幣債券產生了巨大的推動力。截至2019年底,境外機構持有的人民幣債券規模已達到2.2萬億元人民幣③,需要為這些境外機構持有的人民幣債券提供更便利的回購、托管等交易后服務,增加債券市場的流動性。根據IMF對特別提款權貨幣的評估標準,以人民幣計價的國際借貸和境外債券的規模大小是考慮人民幣自由使用度的主要標準之一 ④,因此,助推以人民幣計價的國際債券發行,為人民幣計價債券提供符合國際標準的融資、結算、托管等服務也是推動人民幣國際化的重要舉措。
  隨著亞洲區內的跨境債券投資活動日益活躍,人民幣計價的國際債券發行量不斷增加,如果相關產品仍然按現有模式繼續依賴歐洲的國際化托管結算體系,不僅會導致較高的結算風險及交易成本,而且隨著貿易摩擦以及地緣政治沖突不確定加大,當中國、其他亞洲國家與歐美發生爭端時,歐美利用金融體系實施制裁的風險可能增加,因此,為亞洲地區提供一個真正獨立的、專為本地市場服務的托管結算體系具有重要的戰略意義。
  第二,亞洲地區參與者需要從技術層面真正解決在跨區、跨境證券投資中存在的信貸、操作、外匯交易、流動性等風險,因而需要進一步增加地區金融體系的穩定性
  目前,亞洲投資者交易歐美地區的證券時,仍需要依賴Euroclear或Clearstream 等金融基礎設施處理跨境交收,這就可能因時差因素導致亞洲投資者暴露于更高的跨境結算和流動性風險之中①。目前,亞洲地區的慣常做法是匯總交易后在參與者之間進行凈額交收,或使用ICSD提供的授信額度來彌補,但這些做法都伴隨著較高的信貸和外匯結算風險,涉及的跨境成本也較高。
  如果建立了亞洲ICSD,跨境結算可以通過統一平臺進行,不需要通過多個CSD之間的多個指令轉委托代理,也可以實現跨境和跨幣種的券款對付,解決本金交收中的信用風險和操作風險。更為重要的是,亞洲ICSD會進一步整合區域內的抵押品數據庫,以更低的成本提供信貸服務及證券回購服務。
  第三,中國資本已步入全球配置階段,需要在亞洲地區建設既符合國際市場交易慣例,也能滿足信息透明的監管要求的金融基建來加以配合
  中國資本正步入國際化配置的新階段。若建成的亞洲ICSD與Euroclear和Clearstream兩大國際ICSD建立賬戶連接,就會成為中國資本進入國際債券市場的重要門戶,利用ICSD之間的系統連接可以直接投資、交易全球主要市場的國際債券,也可以將持有的債券進行抵押獲得國際主要貨幣流動性,提高資本使用效率。
  另外,ICSD會將客戶的海外投資進行集中化管理,離岸資產的交易、抵押品的使用、回購信貸規模等信息會更加透明,因此,有技術條件支持更有效的、符合國際慣例的跨境監管需求,持份者也可以考慮在亞洲ICSD中以創新方式將“穿透式”監管模型與多級托管體系有機結合。在多級托管體系下,全球托管銀行、代理人服務提供商、資產管理公司、經紀人等各類中介機構之間建立多點連接,與全球金融系統、其他國際ICSD相互聯系,為投資者提供各種高效的、差異化的金融服務。近年來,“穿透式”市場監管模型逐漸受到監管者重視,特別是內地穿透式“一級托管”模式對提升內地資本市場效率起到了重要作用,大多數增長較快的發展中國家也向“一級托管”模式靠攏。亞洲ICSD既可以依照國際慣例保持多級托管架構,又可以同時引入“穿透式”監管,運作模式可根據各地的市場結構和慣例進行調整,在利用多級托管擴大網絡覆蓋范圍和加強跨境監管透明度之間取得平衡。
  四、香港建設亞洲ICSD的獨特優勢
  一直以來,香港具備連接亞洲與國際金融市場的獨特金融中心地位,已經發展出一套成熟的、與國際金融體系接軌的制度框架。“債券通”的“北向通”于2017年推出,作為“互聯互通”框架下的項目延伸,為國際資本流入人民幣債券市場提供了一條新的渠道。截至2020年3月底,通過“債券通”進入中國債市的境外機構投資者達520家。3月份境外機構投資者通過“債券通”完成的現券交易達5077億元人民幣,占境外機構投資者于中國債券市場總交易量的55%②。
  可以預見,在未來條件成熟時,中國內地將會適時開通“債券通”的“南向通”,那么內地流向境外的資金將會進一步增加,境外人民幣計價債券的發行和交易也會更為活躍。在香港建設基于“互聯互通”獨特模式、符合國際規范的ICSD金融基礎設施,有利于提升亞洲地區交易后托管結算、抵押品管理服務的能力,以可控方式推動人民幣國際化。
  通過在香港建設亞洲ICSD并以“互聯互通”模式對接內地系統,內地投資者可以涉足更廣泛的國際債券市場。其中,亞洲地區債券將包括在香港的中央結算系統中托管、清算和交收的區域性債券、在香港上市的各類主權級別、高等級的跨國企業債券,以及接入亞洲ICSD的于亞洲其他本地CSD(如馬來西亞、印度尼西亞等)中托管的債券。亞洲ICSD也可以與Euroclear和Clearstream兩大國際ICSD建立賬戶連接,通過與這些歐洲地區ICSD之間的連接,可以進一步擴大涉足國際債市的范圍,在滿足信息透明、安全可控的情況下,為亞洲地區金融機構、企業和個人提供更寬廣的平臺,實現跨境投融資活動和全球資產配置。
  此外,隨著功能不斷增加,亞洲ICSD的服務還可以進一步延伸,為與人民幣匯率和利率相關的各類固定收益類衍生品提供結算、抵押品管理和場外業務集中清算等服務。2008年國際金融危機后,場外衍生品雙邊交易和場外清算所隱含的風險引起了國際監管機構的高度重視。目前,有些國際證券存管結算機構的服務已經進一步延伸,覆蓋到場外金融衍生品市場。“債券通”開通后,投資中國債券市場的大型國際機構會迫切需要人民幣計價的利率互換等衍生品來實現風險管理,亞洲ICSD的功能可以順應市場需求,進一步延伸到場外衍生品的結算,為跨境人民幣衍生品提供交易結算服務。
  五、結 語
  “一帶一路”建設的推進,“互聯互通”框架下“債券通”項目的成功上線運行,為發展亞洲ICSD帶來重大機遇。隨著“債券通”的不斷完善,內地流向整個亞洲的資金將會進一步增加,境外人民幣計價債券的發行和交易會更為活躍。亞洲市場需要一個更符合國際規范的金融基建平臺,為以人民幣計價的國際及地區性債券提供發行及結算服務,在當前地區貿易沖突不斷升級的背景下,提升金融基建能力有助于保障資金安全。
  作為地位獨特的金融中心,香港可連接亞洲(尤其是中國內地)與國際金融市場,依托成熟的金融體系與互聯互通的制度框架,在香港建設符合國際規范的ICSD金融基礎設施,有望進一步提升亞洲地區交易后托管結算、抵押品管理服務的能力,進一步促進中國內地與國際金融市場的通行標準接軌,同時也為人民幣的跨境循環提供符合國際規范的金融基建,為人民幣國際化提供重要支持。
  [參考文獻]
  [1]《亞洲共同平臺模式:完善亞洲債券結算交收基建的合作方案》, 香港金融管理局季報, 2010年9月。
  [2]世界銀行.《成功整合區域內金融基礎設施的指引》 (“Guidelines for the successful regional integration of financial infrastructures”),2014年1月。
  [3]亞洲開發銀行.《建立區域性結算中介機構的基本原則和前路》(“Basic principles on establishing a regional settlement intermediary and next steps forward”), 2014年。
  [4]Euroclear.《ICSD在金融穩定中的作用》 (“Financial Stability - Role of the ICSD”), 2018年11月。
  [5]國際貨幣基金組織.《如何在發展中市場組織中央證券存管機構:主要注意事項》(“How to organize central securities depositories in developing markets : Key considerations”), 2019-02-04.
轉載注明來源:http://588tuan.com/4/view-15254823.htm

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